中郑声:鸽子的声音——评美联储3月FOMC会议

来源:《莫尼塔宏观研究》作者:钟郑声和姚世泽(钟郑声是财新智库莫尼塔研究的主席兼首席经济学家,中国首席经济学家论坛的高级研究员)主要观点2019年3月20日下午,美国东部时间,美联储召开利率会议,将联邦基金利率目标保持在2.25%-2.5%的范围内不变。预计利率全年不会上升,明年一次,利率规模将在9月底停止。

美联储在加息或减持方面比市场预期的更加温和。

利率决议公布后,美国股市迅速从下跌转为上涨,但随后又下跌,反映出对美国经济放缓的担忧。

就未来表现而言,我们对新兴市场的资产表现更加乐观,美国股市的波动性更有可能会反复加剧和调整。

首先,美联储的鸽派表示,美国股市先涨后跌。东部时间2019年3月20日下午,美联储召开利率会议,将联邦基金利率目标保持在2.25%-2.5%的范围内。

本次会议的主要关注点包括:(1)美联储预计今年全年不会加息,明年将加息一次。

根据位图,联邦基金利率预计在2019年底为2.4%,而之前的估计为2.875%。到2020年底,联邦基金利率预计为2.6%,而此前的估计为3.125%。2021年底,联邦基金利率为2.6%,而此前的估计为3.125%。联邦基金的长期利率预计为2.8%,高于此前的2.750%(图表1)。

这意味着美联储预计今年不会加息,明年最多加息一次。

此前,市场对美联储今年不会加息的预期非常强烈,但最近关于加息一两次的讨论变得更加响亮。美联储的鸽派在某种程度上超出了市场的预期。

(2)美联储宣布了一项削减计划。

美联储(fed)表示,打算从今年5月开始,将月度资产负债表削减计划中美国国债的最大削减额从目前的300亿美元降至150亿美元,并在9月底之前停止削减。

美联储计划根据其主要持有美国国债的长期目标,继续允许减持机构债券和抵押贷款支持证券(MBS),并计划在5月份提供更多市场操作细节。

市场普遍预期12月份将停止缩减规模,因此美联储关于缩减规模的声明也是出乎意料的鸽派。

(3)美联储对美国经济的评估不如上次会议。

美联储此次对美国经济的声明是“与去年第四季度相比,经济活动增速放缓,家庭支出和企业固定投资增速放缓”。最后一次是“第四季度经济活动增速稳定,家庭支出继续强劲增长,企业固定投资增速较去年年初回落。”

“(4)美联储降低了今年和明年的国内生产总值增长和PCE通胀预期。

会后,美联储发布了经济预测。这次,美联储对2019年实际国内生产总值的预测从2.3%降至2.1%,对PCE的预测从1.9%降至1.8%,核心PCE保持在2.0%不变,失业率从3.5%升至3.7%。对2020年实际国内生产总值的预测从2.0%降至1.9%,对PCE的预测从2.1%降至2.0%,核心PCE保持在2.0%不变,失业率从3.6%升至3.8%(图2)。

从会议后的资产表现来看,美国股市迅速从下跌变为上涨,但随后又下跌。10年期美国国债收益率继续下跌,创下2018年1月以来的新低。美元指数大幅下跌,离岸人民币汇率一度上涨近400点。黄金和原油价格都大幅上涨。

其次,糟糕的经济前景是美联储鸽派的主要原因。从最近发布的2018年经济数据来看,美国经济表现并不差。

美国2018年第四季度实际国内生产总值同比增长2.6%,而初始值为3.4%,较之前的值大幅下降,但比预期高出2.2%。

另外,个人消费支出、非住宅固定投资、联邦政府支出、出口等方面拉动了第四季度国内生产总值的增长,但住宅投资、州和地方政府支出、进口等拖累了第四季度国内生产总值。

同时,美国商务部公布了2018年全年经济数据,全年经济增长2.9%,为2015年以来最高,略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。

尽管美国经济在第四季度放缓,但增速低于预期,同比增长达到三年来的最高水平。事实上,表演还不错。

美联储推迟加息的主要原因仍然在于对经济衰退的预期。

2019年美国经济放缓是相对肯定的事情,主要原因包括:(1)税制改革对经济的影响减弱。

根据经验数据和TPC模型计算,税制改革对经济的刺激效应约为2-3年,刺激效应呈下降趋势(图表3),而税制改革版本2.0由于赤字问题难以推出。(2)房地产业的衰落。

房地产下跌的主要原因是抵押贷款利率中心的上升。

根据历史数据,抵押贷款利率上升后,房地产市场的繁荣程度将会下降,两者之间的时间间隔在2年以内。因此,自2016年第三季度以来抵押贷款利率的上升将反映房地产市场最近的繁荣(图4);(3)外部环境的不确定性。

欧洲和日本的经济明显下滑,英国离开欧洲的不确定性依然存在,美欧贸易战的可能性正在上升,这使得净出口对美国经济造成巨大拖累。

3.2020年是否加息仍不确定。在这次会议上,美联储建议今年不加息,明年加息一次,并在今年9月底停止降息。

规模缩减的主要影响是长期利率。规模缩减停止后,长期利率将在一定程度上上调空。加息对短期利率的影响更加明显,所以如果在规模缩减结束后继续选择加息,就会增加收益率曲线上下颠倒的风险。

目前,10年期和2年期美国债券收益率之间的息差仅为15 BP(图5)。

如果美联储选择在2020年加息25BP,美国债券收益率上下颠倒的可能性相对较高,美国债券收益率上下颠倒将通过银行信贷影响实体经济。

从这个角度来看,美联储是否会在2020年加息仍有很大的不确定性。美联储2019年6月的会议是一个相对重要的时间窗口:如果美联储在6月份不加息,随后加息的可能性也非常小。然而,如果美联储希望保证货币政策空的运行,6月加息可能是最佳运行时机。

4.主要资产的表现如何?美股:美股波动加剧,目前是“经济差异+宽松货币”的组合。

从历史经验来看,这种组合下股市上涨的概率不高。

对于美国股票来说,当前利润是一个比估值更重要的变量。美联储的边际宽松政策带来的估值上升可能无法抵消企业利润的下降。

今天美国股市的走势也在一定程度上说明了这一点:美联储(fed)在其利率会议上发布决议后,美国股市迅速从下跌变为上涨,但随后又再度下跌,反映出市场对美国经济下行趋势的担忧。

但与此同时,今年美国经济衰退的可能性并不高。

一方面,美国住宅部门的杠杆率在次贷危机后大幅下降,目前的杠杆率仅相当于2002年。虽然非金融企业部门的杠杆率有所提高,但利率的降低使得企业的融资成本和偿债压力不高(图6);另一方面,美国的通货膨胀率不高。美联储货币政策的变化非常温和,不会有类似保罗-沃尔克时期为控制高通胀而持续加息的情况。

至于美股,目前的估值水平已经偏高,在美国经济放缓的背景下,很难再大幅上涨空。与此同时,今年美国经济衰退的可能性不高,下行风险相对可控。

美国股市更有可能反复波动和调整。

美元:趋势不确定3月利率会议后,美元短期内迅速下跌。

然而,就中期趋势而言,我们认为美元的走势是不确定的。

目前,各国汇率实际上已经进入“比率差”模式。美国、欧洲和日本的经济形势都在走下坡路,货币政策都在走向鸽派。因此,从各国经济和货币政策的差异来看,美元指数的走势是不确定的(我们仍然不看好美元继续上涨的势头,但我们仍需拭目以待美元何时会下调)。

从历史数据判断,在美联储加息结束时,包括1989年2月、1995年2月、2000年5月和2006年6月,美元指数的走势也不一致。

新兴市场:新兴市场最好继续重视美国当前的经济和货币政策组合。

此前,美联储加息和降息导致新兴市场承担更高的无风险利率。

目前,美国经济正在放缓,美联储的加息和降息即将结束。新兴市场预计将获得资本流入。与此同时,美国经济衰退的风险非常低,没有必要担心资本因对冲需求而再次流出新兴市场。

从资本流动的角度来看,外资正以10年来最快的速度出售美国资产。

根据美国财政部发布的2019年1月国际资本流动(TIC)数据,今年1月,长期证券、短期美国证券和银行业的外资净流出达到1436亿美元,其中外国私人资本净流出为1236亿美元,外国官方资本净流出为200亿美元。

这是自2016年9月以来最大的月度净流出量,也是外国资本连续第二个月从美国净流出。

去年12月和今年1月,外资净流出总额为2572亿美元,是2009年2月以来两个月来最大的净流出。

按资产类别划分,外国居民持有的美国国债减少了125亿美元,长期美国证券减少了72亿美元,短期美国证券和其他信托债务减少了122亿美元,银行对外国居民的净负债减少了1117亿美元。

具体就股市而言,美国财政部数据显示,今年1月外国投资净卖出312亿美元的股票(私人净卖出319亿美元,官方净买入7亿美元)。

与此同时,资本正在大规模流入新兴市场。

IFA数据显示,自今年以来,投资者共投资860亿美元购买新兴市场股票和债券,超过了2018年4月至12月的9个月总和。

结果,摩根士丹利资本国际新兴市场指数从去年的低点上涨了近13%。

这种对新兴市场的大量购买也反映在交易所交易基金市场上,在那里有几次大规模的单一购买。

我们继续对新兴市场国家2019年的资产表现保持乐观。作为新兴市场的领导者,中国资产将更受青睐。

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